“Hoa mắt” với ma trận đầu tư chéo ở Việt Nam

“Nhìn vào ma trận đầu tư chéo trong bài trình bày của anh, tôi thấy hoa cả mắt”.

Phó chủ tịch Ủy ban Giám sát tài chính Quốc gia Hà Huy Tuấn thốt lên như vậy sau khi nghe xong bài trình bày của ông Nguyễn Xuân Thành, Giám đốc Chương trình chính sách công thuộc Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright tại hội thảo về “Rủi ro sở hữu chéo và đầu tư chéo: Thực trạng và giải pháp cho thị trường tài chính” được tổ chức sáng 31/7 tại Hà Nội.

Ông Tuấn sau đó ví von tiếp bằng câu chuyện riêng: “Khi tôi đi học về tài chính, thầy của tôi nói, những ai học về tài chính đều là người thông minh cả. Nhìn vào ma trận này, tôi thấy dường như ai cũng thông minh, trừ tôi!”.

Ông Tuấn ví von thế, nhưng quả thực, cảm giác “hoa mắt” dường như là cảm giác chung của những ai tham gia hội thảo.

“Ma trận đầu tư chéo” đầy công phu mà ông Nguyễn Xuân Thành đưa đến trình bày tại hội thảo, tự nó đã gây ấn tượng rất mạnh. Ma trận, với sự có mặt của vài chục ngân hàng và doanh nghiệp tên tuổi hiện nay, cho thấy đầu tư chéo đã trở thành một hiện tượng điển hình của nền kinh tế Việt Nam.

Bài trình bày của ông Nguyễn Xuân Thành đã nhấn mạnh rằng hầu hết các tập đoàn kinh tế và doanh nghiệp nhà nước lớn đều sở hữu cổ phần tại các ngân hàng thương mại cổ phần và các ngân hàng thương mại cổ phần lại cho chính doanh nghiệp nhà nước là chủ sở hữu vay.

Mặt khác, ngân hàng thương mại cổ phần đảm bảo thanh khoản nhờ tiền gửi lớn của… doanh nghiệp nhà nước là chủ sở hữu tại ngân hàng.

Về mặt quản trị ngân hàng, có những nhà đầu tư lớn – mặc dù có tỷ lệ sở hữu nhỏ hơn – nắm quyền kiểm soát ngân hàng thay vì doanh nghiệp nhà nước có tỷ lệ sở hữu cao hơn.

Đầu tư chéo đã phổ biến trong nền kinh tế, dẫn tới những hệ lụy, đặc biệt là đã vô hiệu hóa các quy định về an toàn. Ngân hàng thương mại tăng vốn ảo, vô hiệu hóa các quy định về vốn pháp định, về hệ số đủ vốn (CAR), về giới hạn tín dụng…

Bên cạnh đó, ngân hàng thương mại vẫn có thể tham gia đầu tư chứng khoán vì vậy vô hiệu hóa quy định giới hạn đầu tư, góp vốn cổ phần nhằm tách bạch hoạt động ngân hàng đầu tư ra khỏi hoạt động của ngân hàng thương mại.

Một hệ lụy khác là ngân hàng thương mại có thể chuyển các khoản nợ xấu thành “tài sản có” khác thông qua việc chuyển nợ xấu sang các công ty con, công ty liên kết, từ đó vô hiệu hóa quy định về báo cáo chất lượng tín dụng và trích dự phòng rủi ro. 

Theo ông Thành, về mặt định hướng chính sách, đây là thời điểm cần xóa bỏ sở hữu chéo trong nỗ lực tái cấu trúc hệ thống ngân hàng. Trước mắt, cần thực hiện thoái vốn doanh nghiệp nhà nước khỏi ngân hàng thương mại theo đó doanh nghiệp nhà nước bán cổ phần cho một công ty quản lý vốn, sau đó bán lại cho các nhà đầu tư bên ngoài theo một lộ trình nhất định.

Bên cạnh đó, cần sử dụng hoạt động mua bán – sáp nhập (M&A) để giảm sở hữu chéo, đồng thời có giải pháp hạn chế tác động tiêu cực của sở hữu chéo, chẳng hạn định nghĩa lại khái niệm người có liên quan, minh bạch thông tin…

“Vấn đề hiện nay của Việt Nam hiện nay là có quyết tâm loại trừ sở hữu chéo hay không? Nếu không thể loại trừ thì có thể hạn chế hiện tượng này hay không?”, ông Thành nêu vấn đề.

Đến từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, TS. Nguyễn Thành Long cho hay đầu tư chéo đã được “nhận diện” lâu nay, và về mặt chính sách thì đã và đang có những giải pháp hạn chế.

Theo ông Long, tại Việt Nam, vấn đề sở hữu chéo tại một số ngành trong thời gian vừa qua cũng đã được chú ý và phân tích, trong đó, phần nhiều các ý kiến chưa khai thác các mặt mạnh, ưu điểm của việc sở hữu chéo, tuy nhiên lại tập trung vào vấn đề minh bạch của dòng lưu chuyển vốn giữa các thực thể sở hữu lẫn nhau, hay tác động tiêu cực của lợi ích nhóm tới giá trị công ty và cổ đông khác.

Pháp luật các nước không nghiêm cấm sở hữu chéo, tuy nhiên có điều tiết mức độ/quy mô sở hữu chéo, đặc biệt trong một số lĩnh vực như tài chính ngân hàng. Có tới 8 nhóm vấn đề có thể phát sinh từ hoạt động đầu tư chéo.

Thứ nhất, việc sở hữu chéo có thể dẫn tới các giao dịch bất hợp lý, phi thị trường (unfair) giữa các tổ chức có quan hệ sở hữu lẫn nhau. Các giao dịch này có thể dẫn tới các hành vi chuyển giá, trốn thuế…

Thứ hai, việc sở hữu chéo ảnh hưởng tiêu cực tới công tác quản trị công ty. Trong nhiều trường hợp, doanh nghiệp có thể đưa ra các quyết định không thuần túy vì mục đích kinh doanh, không hoàn toàn vì lợi ích của doanh nghiệp, lợi ích của cổ đông, đặc biệt là cổ đông nhỏ lẻ, cổ đông không nắm giữ quyền chi phối, quản lý, điều hành doanh nghiệp.

Thứ ba, việc sở hữu chéo có thể làm giảm mức độ minh bạch và sức cạnh tranh cũng như động lực phát triển trong hoạt động doanh nghiệp, từ đó làm giảm tính minh bạch và sức cạnh tranh của nền kinh tế; tạo ra sự e ngại, tác động không tốt tới việc thu hút vốn đầu tư trong và ngoài nước, đặc biệt từ các cổ đông chiến lược. 

Thứ tư, việc sở hữu chéo, đặc biệt trong trường hợp các ngân hàng sở hữu cổ phần chi phối tại các doanh nghiệp không hoạt động trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, một mặt, giúp các doanh nghiệp tiếp cận được nguồn vốn với chi phí hợp lý, mặt khác chính điều này làm giảm động lực phát triển, giảm tính năng động, tạo sức ỳ lớn cho doanh nghiệp.

Thứ năm, tiềm ẩn rủi ro thị trường cho danh mục các cổ phiếu, cổ phần của các công ty con, công ty liên doanh, liên kết… Trường hợp là các cổ phiếu niêm yết và thị trường suy giảm, thiệt hại của danh mục đầu tư này làm giảm tổng giá trị tài sản của các tổ chức tín dụng, giảm năng lực tín dụng, từ đó làm giảm thanh khoản của hệ thống ngân hàng.

Thứ sáu, việc sở hữu chéo làm bóp méo (tăng) giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ phiếu (bị đội giá trị – double counting). Ngoài ra, việc sở hữu chéo còn có thể dẫn tới tình trạng tăng vốn ảo. Cụ thể, các doanh nghiệp phát hành riêng lẻ cho nhau, hạch toán sở hữu cổ phiếu (bù trừ cho nhau) và không kèm theo việc thanh toán bằng tiền. Trong trường hợp tăng vốn ảo từ việc sở hữu chéo, các cổ đông khác sẽ bị thiệt hại do tác động của hiện tượng pha loãng làm sụt giảm giá thị trường của cổ phiếu.

Thứ bảy, sở hữu chéo còn tác động tiêu cực tới thị trường chứng khoán, đặc biệt tại các doanh nghiệp niêm yết. Lý do là các cổ đông sở hữu chéo thông thường nắm giữ cổ phần của nhau trong một thời gian dài, mà nếu lượng cổ phiếu nắm giữ bởi các cổ đông này quá lớn, phần cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free floating shares) còn lại ít thì cổ phiếu đó rất dễ là đối tượng của các hoạt động lạm dụng, thao túng thị trường. 

Cuối cùng, theo ông Long, nếu sở hữu chéo nếu phổ cập ở diện rộng, với quy mô lớn và trong một thời gian dài, sẽ làm tích tụ những hạn chế nêu trên.

“Điều này có thể làm trì trệ nền kinh tế do các doanh nghiệp mất động lực cạnh tranh, ít sáng tạo và hạn chế thay đổi kinh doanh, các nguồn vốn của nền kinh tế bị phân bỏ không hợp lý, không hiệu quả, gây lãng phí”, ông Long cho biết.

Từ góc nhìn của một chuyên gia nước ngoài, ông Sanjay Kalra, đại diện thường trú của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) ở Việt Nam nói hiện tượng sở hữu chéo đã và đang mang lại những bất cập cho nền kinh tế, chẳng hạn trong thị trường bất động sản. 

Tuy nhiên, ông cũng cho biết đầu tư chéo là hiện tượng đã và đang xảy ra ở nhiều nước trên thế giới, và Việt Nam cần “nhìn vào những bài học của họ” để hành động phù hợp.